哔哩哔哩：不做贴片的“小破站”,哔哩哔哩：一季报亏损幅度增大 商业化进程不及预期

哔哩哔哩：不做贴片的“小破站”

国盛证券11月19日发布研报，摘要如下：

哔哩哔哩2020Q3收入超预期。哔哩哔哩2020Q3收入为32.3亿元，同比增长74%，超出市场预期。其中Q3广告收入大幅增长126%至5.6亿元；游戏、增值服务、电商收入分别为12.8/9.8/4.1亿元，同比增长37%/116%/83%，非游戏收入占比进一步提升。公司预计Q4收入达36-37亿元。

随着运营效率改善和收入结构变化，公司毛利率增至23.6%，连续六个季度环比上涨。随着公司对品牌和产品营销投入的增加，公司销售费用率由上季度的26%提升至本季度的37%，带来调整后归母净亏损约9.7亿元，环比和同比有所扩大。

版权内容和UGC内容，哔哩哔哩都要。近期公司加强了OGV内容投入，围绕精品化、IP化和服务生态化进行自制。剧集方面，公司投资欢喜传媒，联合推出哔哩哔哩首部自制网剧《风犬少年的天空》，总播放量超3.8亿。综艺方面，自制综艺《说唱新世代》播放量达4.1亿。国漫方面，出品《灵笼》、《天官赐福》等。优质OGV内容带来获客拉新、以及会员和广告变现的价值，且反哺PUGV内容生态。以《说唱新世代》为例，UP主们积极参与二创、累计播放超过3亿。

PUGV创作者生态是哔哩哔哩的核心，本季度PUGV内容占总播放的91%。哔哩哔哩在创作支持和商业化等方面对UP主大力扶持，UP主数量及活跃程度持续提升。

截至Q3加入“创作激励计划”的UP主约达32万人。Q3月度活跃UP主数量增加51%至170万人，月均投稿量同比增加79%至560万件，拥有1万以上粉丝的UP主数量增长75%。获客持续提升，留存表现亮眼。Q3哔哩哔哩MAU同比增长54%至1.97亿，其中8月单月MAU超过2亿；DAU为5300万，持续提升。

在通过优质内容和品牌推广来拉新的同时，用户活跃度与留存度较高，获客质量过硬。Q3用户日均使用时长81分钟；日均视频播放量同比提升77%达13亿次，创历史新高；新增百万播放量的视频数同比增长73%。同时，哔哩哔哩月均互动数同比增长117%至55亿次，社交粘性持续增强。

不做贴片的“小破站”，广告变现节节高。哔哩哔哩广告收入连续六个季度加速增长，我们认为主要原因在于：1）广告主预算方面，哔哩哔哩的“Z世代”用户增长迅速，深得广告主青睐；2）品牌广告方面，随着哔哩哔哩影响力破圈，更多品牌通过B站进行整合营销和预算投放，版权内容相关冠名和植入广告同比增长230%；3）效果广告方面，公司不断加强商业流量中台的建设、对商业产品形态持续创新、改进广告算法，提高变现效率。未来，哔哩哔哩将1）加强整合营销能力；2）加强垂类运营；3）持续创新商业化场景，包括视频消费、商业播放、多屏等场景。我们预计未来哔哩哔哩广告变现有望进一步提升。

目标价60美元，重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入达118/172/229亿元，同比增长74%/46%/33%。我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率。基于分部估值法给予哔哩哔哩60美元目标价，重申“买入”评级。

风险提示：用户流量增长不及预期，变现效率提升不及预期。

哔哩哔哩：一季报亏损幅度增大 商业化进程不及预期

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：fan

　　近日，B站公布了2022年第一季报：公司营收人民币50.54亿元，较2021年同期增加30%。

　　公司营收主要由移动游戏、增值服务、广告和电商构成。其中公司增值服务包括大会员、直播服务等，是公司最主要的营收来源，一季度业绩占比为40.6%；公司广告业务则是公司增速最快的业务分部，一季度业绩增速为46%。

　　更具体的，公司移动游戏营业额为人民币13.57亿元，较2021年同期增加16%。营收增加主要是由于公司新推出的移动游戏所致；公司增值服务营业额为人民币20.52亿元，较2021年同期增加37%，主要是由于公司增值服务包括大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户数量有所增加；

　　公司广告营业额为人民币10.4亿元，较2021年同期增加46%，此增加主要是由于公司哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步发展，以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致；公司电商及其他营业额为人民币6.03亿元，较2021年同期增加16%，主要是由于公司电商平台的产品销售增加。

　　利润方面，公司毛利润为人民币8.07亿元，同比下降近14%，2021年同期则为人民币9.37亿元。公司经营亏损为人民币19.91亿元，2021年同期则为人民币10.31亿元，公司经营亏损继续扩大。

　　公司净亏损为人民币22.84亿元，2021年同期则为人民币9.04亿元，同比下滑152.56%。经调整净亏损为人民币16.54亿元，2021年同期则为人民币8.91亿元。公司净亏损幅度明显扩大，业绩明显不及预期。

　　公司持续高强度费用投入 业绩增速明显下台阶

　　公布财报后，b站股价一度下跌近14.41%，显示出投资者对公司未来前景看淡。实际上，哔哩哔哩这份亏损幅度进一步扩大的财报在互联网企业一季报中都相当突兀，原因在于互联网企业目前纷纷开源节流，甚至连持续巨亏的爱奇艺都在今年一季度扭亏为盈，而b站似乎活在自己的“二次元”世界里，公司无视宏观经济预期走弱，继续大力投入各项费用开支，但增长情况却不尽如人意。公司业绩增速明显下台阶，公司作为成长股的逻辑有证伪的迹象，或需投资者高度警惕。

　　2019年-2021年，哔哩哔哩业绩增速分别为64.16%、77.03%、61.54%。2022年一季度公司业绩增速仅为30%，公司业绩增速明显下台阶，但是值得注意的是，这种增速下台阶是在公司依旧维持高强度投入情况下取得的。

　　一季度，公司经营开支总额为人民币27.98亿元，较2021年同期增加42%，增速高于业绩增速。其中公司销售及营销开支高达人民币12.54亿元，同比增加25%。公司行政开支为人民币5.35亿元，同比增加38%。公司研发开支为人民币10.08亿元，同比大增74%。公司依旧在内容分成支出、销售费用、研发等方面都维持一定投入强度，但是除了广告收入增速尚可，其余业务均全面降速。

　　同时展望未来，随着游戏版号发放正常，公司游戏业务增速或有回暖，但是公司其余业务线，不管是增值服务、广告还是电商业务，均在不同程度上持续遭受短视频的冲击，中期发展或不容乐观。

　　以增值服务中的直播业务为例，在短视频平台黏性日益增强的情况，之前盈利依赖直播业务的相关小型垂直平台纷纷受到了巨大的冲击，包括花椒、映客、陌陌乃至腾讯音乐，直播业务都受到了明显的冲击，未来哔哩哔哩的直播业务可能亦将在中期受到影响。

　　以腾讯音乐为例，腾讯音乐2018年上市时的招股书就显示，腾讯音乐收入超过70%来自社交娱乐业务板块即在线直播和在线K歌业务。随着短视频的崛起，2019四季度开始，腾讯 音乐的娱乐直播收入增速一路下滑，至2022年一季度，社交娱乐业务依然为腾讯音乐核心营收版块，社交娱乐业务收入40.3亿，同比下降20.67%，政策监管及行业竞争对直播秀场业务持续产生压制。

　　哔哩哔哩广告业务和电商业务增速分别为46%和16%，广告业务往往受宏观经济影响较大，同时短视频平台目前持续保持强势，以快手为例，广告业务和电商业务一季度业绩增速分别为32.6%和54.6%，抖音平台可能增速更快。同时哔哩哔哩目前广告业务发展速度较快也跟公司广告业务基数较小有关，公司一季度广告收入为10.4亿，而同期快手线上营销服务收入达114亿。因此哔哩哔哩广告和电商业务未来可能持续承压。

　　业绩展望方面，哔哩哔哩对2022年第二季度净营业额进行了展望，预计将达到人民币48.5亿元至人民币49.5亿元。2021年二季度哔哩哔哩营业收入为44.95亿左右，也就是说，公司二季度业绩增速将会进一步放缓，增长界于8%-10%之间，这个角度也就不难理解为何哔哩哔哩股价大跌了。

　　长视频困局待解 持续遭受短视频冲击

　　对于业绩的持续降速，哔哩哔哩管理层显然也已经意识到了自身面临的问题，管理层亦多次强调商业化和降本增效的考虑。

　　公司首席执行官陈睿表示，“面对挑战，哔哩哔哩的月活用户和日活用户保持稳健增长，用户活跃度亦有所提高。第一季度，单个用户日均使用时长显著增加至95分钟（快手为128分钟）。与此同时，哔哩哔哩坚定的提升商业化能力，包括增加付费用户及拓展广告市场份额。纵观全年，控制成本及收紧费用支出对哔哩哔哩克服宏观经济压力有至关重要的作用。”

　　哔哩哔哩首席财务官樊欣表示：“第一季度的净收入总额达人民币51亿元，同比增长30%。为满足用户需求，公司不断完善产品和服务，期内付费率达到9.3%，创下历史新高。另一方面，在有选择地投入研发以帮助提升商业化能力的同时，公司实施的费用控制举措取得了一定进展，销售及营销费用环比减少。”

　　樊欣称未来几个季度将继续采取更多成本控制措施。此外，为增加哔哩哔哩的股权价值并管理负债，哔哩哔哩在本季度回购了流通的美国存託股及可转换优先票据。展望未来，哔哩哔哩将通过增加收入和收窄亏损率来持续为股东创造价值。”

　　尽管管理层允诺作出改变，但哔哩哔哩中期面临的问题可能是结构性的：一方面公司持续遭受短视频冲击，哔哩哔哩需要证明自身相对短视频平台的差异化竞争优势；其次目前哔哩哔哩月活已近3亿，考虑管理层的目标为4亿月活，公司也面临未来用户增长见顶的问题，因此资本市场可能已经对公司增长不再抱有“滤镜”，原来资本市场可能认为公司只要基本盘稳定，变现节奏并不重要，现在公司则必须在商业化上作出足够亮眼成绩。

　　目前，哔哩哔哩月均活跃用户达2.94亿，而移动端月活用户达2.76亿，较2021年同期分别增加31%及33%。公司日均活跃用户达79.4百万，较2021年同期增加32%。公司平均每月付费用户达27.2百万，较2021年同期增加33%。

　　用户增长亦降速的同时，哔哩哔哩正在和竞争对手越来越像。

　　一方面是公司在长视频上的投入越来越多。但是奈飞、爱奇艺等长视频平台均业绩前景黯淡，行业竞争激烈，未来哔哩哔哩试图在红海中站稳脚跟并不容易。在2021年的B站AD TALK上，B站发布了2022年即将上线的十部综艺。包括之前的《说唱新世代》和《90后婚介所》二代综艺，以及全新的国风和萌宠综艺《歌万里》和《非人类运动会》等。但是2022年以来的出圈综艺为芒果超媒的浪姐3，公司相关投入效果并不明显。

　　其次，对于短视频迅猛地攻势，哔哩哔哩则是用story mode反击，部分投资者曾对story mode寄予厚望，希望其可以助力哔哩哔哩快速驱动收入增长，但目前看story mode对公司增长影响亦不明显。

　　本轮互联网行业中概股反弹中，美团和拼多多反弹幅度最大，核心原因在于竞争格局的优秀，美团在外卖领域已牢牢压制饿了么，竞争格局最优。而拼多多核心竞争优势是白牌低价，但是短视频电商的流量成本较高，因此短视频电商发力点主要是高毛利可选消费品，逐渐蚕食了阿里和京东的份额，而非拼多多的份额。目前，哔哩哔哩也亟需证明自身在短视频冲击下商业化能力不受影响。